开放合作研究团队第94期Seminar学习讨论会
2025年11月26日晚上19:00—20:00，中山大学区域开放与合作研究院文献研读会议以线下的方式成功举行。本次学习讨论会由硕士生李思睿和凤泠同学一同分享文献《气候冲击与企业违约风险：基于物理风险的视角》。参与学习讨论会人员包括博士生和硕士生等。
气候冲击与企业违约风险：基于物理风险的视角
王文蔚
一、引言
随着全球气候变化不断加剧，极端的气候灾害事件愈加频发多发。气候灾害给实体经济的生产秩序和金融市场的稳定运行造成负面干扰。据应急管理部统计，中国2023年各类自然灾害共造成直接经济损失3454.5亿元。极端气候事件也对金融市场运行造成负面冲击，以2021年郑州特大暴雨为例，其造成的洪灾给当地上市公司的股票市场表现带来了影响，郑州煤电在洪灾发生后的七天内下跌了13.25%（李博阳等，2024）。企业是国民经济的细胞，其生产经营绩效和资本市场表现均会直接承受气候灾害的冲击。那么，企业违约风险是否会因此而上升？如果会，上述实体和金融市场层面的效应是否发挥了传导渠道的作用？企业违约风险的上升是否成为气候相关金融风险的传播载体？这一系列问题的回答对于识别气候风险的传播渠道，有效管理和应对气候变化风险，进而有效维护金融稳定、促进经济高质量发展具有重要的理论意义和现实价值。
气候灾害事件的影响有以下两条路径：
（一） 气候灾害事件的影响范围会逐渐扩散至实体经济领域，改变宏观经济的运行轨迹，恶化微观主体的预期，导致消费、投资低迷和经济衰退（Dell et al.， 2014； 李小荣和牛美龄，2020）。
（二）上述环境灾害对实体企业的影响效应也将传导至金融体系，影响金融稳定，衍生出一系列金融风险，并反作用于实体经济，通过金融体系的作用进一步放大环境灾害冲击的负面影响（陈雨露，2020）。
可见，气候物理风险与极端环境灾害之间关系密切，成为外在于经济金融体系的潜在风险来源。对于企业而言，识别和管理气候灾害引起的违约风险已是一项迫在眉睫的任务，是新时期维护经济金融稳定、促进经济高质量发展的内在要求。
在上述背景下，本文基于物理风险的视角从微观企业层面对气候冲击的影响效应进行识别和检验。研究表明：
1. 气候物理冲击显著提高了企业的违约风险，主要的传导渠道为实体经济中的经营发展能力受阻与资本市场中资产价值无序重估。
2. 随着企业成本转嫁能力的提高以及企业信息披露质量的改善，气候物理冲击对企业违约风险的负面影响会显著削弱。同时气候物理风险在转型风险较大和绿色发展能力较弱的企业中表现得更为严峻。
3. 在经济后果方面，气候冲击的物理风险会抑制企业的投资动机，削弱企业的融资能力。
4. 企业违约风险的上升也是气候物理冲击提升银行风险的传导渠道。
相较于以往研究，本文的边际贡献主要体现在以下几个方面：
（一）研究主题：本文较早从微观企业层面就中国的气候环境物理风险议题开展研究，在经济体系之外发掘了可能影响中国经济金融稳定的因素，丰富了中国金融风险问题的研究视角（古志辉和张睿，2023），也为气候物理冲击带给企业的风险提供了来自中国的经验证据。
（二）研究视角：以往文献主要从技术创新、劳动保护等经济和社会体系内部视角检验企业违约风险的影响因素，本文在此基础上从气候物理冲击这一经济社会外部因素的角度对企业违约风险的
二、理论分析与研究假设
已有文献的研究结果表明，气候物理冲击对于企业的影响是全方位的，一方面既会对企业的实体生产和经营造成负面影响，同时也会扰动企业在资本市场上的估值和定价，引发金融市场波动。上述实体层面和资本市场层面的因素共同构成了气候物理冲击提升企业违约风险的传导渠道。
（一）对企业实体的影响
气候物理冲击会给企业的生产和销售环节带来负面影响，干扰正常的经营秩序， 导致企业盈利能力下滑，现金流进而被削弱，恶化企业的还款能力，最终使企业的违约风险上升。
生产方面，在发生气候物理冲击时，企业的各类生产要素受到负面冲击，一方面会直接作用于企业各类固定资产、生产设备、建筑等资本要素，给企业的资产造成严重损失，阻碍企业正常的生产经营和资本积累活动（Keen and Pakko， 2011； Emanuel， 2011； Elliott et al.， 2015； 谭林和高佳琳，2020；古志辉和张睿，2023）；另一方面，气候物理冲击也会在一定程度上影响到企业的人力资本和全要素生产率，在极端气候或天气的影响下，劳动力的生产效率会有所下降，企业技术研发部门能够获取的资源减少，研发人员工作效率下滑，最终造成企业技术研发能力有所弱化，全要素生产率下降（Wargocki and Wyon， 2007； Gray and Mueller， 2012），从而较大程度上削弱企业的生产能力（Dell et al.， 2014）。与此同时，为了应对气候物理冲击的负面影响， 企业需要将更多的资源投入修复生产之中，挤占了原本可用于生产的有限资源，提高 了企业的生产经营成本（陶然，2024）。综合以上因素，企业的利润下降，盈利能力受 到较大程度的削弱，资产负债表恶化，抑制企业的物质资本积累能力。
气候物理冲击还可能会对企业的销售和流通环节造成负面影响。从外在因素看，气候物理冲击会损害基础设施，影响产品货物的运输，阻塞企业产品的 市场流通（Wang et al.， 2020）。从企业内在因素看，气候物理冲击还会挤占有限的销 售资源，从而削弱企业的营销能力，给企业所处的供应和产业链条带来负面影响 （Tenggren et al.， 2020）。在以上因素的共同作用下，企业的销售能力下降，产品市场 流通受阻，也会较大程度上削弱企业的盈利能力（Huynh et al.， 2020； 陶然，2024）。
企业盈利能力的下滑会从以下两个方面影响企业的违约风险：一是随着企业盈利能力的下滑，企业的自由现金流流量规模减小，导致企业可调配的资源规模减小， 进而削弱企业的还款能力，违约风险上升；二是企业盈利能力的下滑也可能导致企业 在融资市场上的资金吸引力下降，进而推升其融资成本。盈利能力下滑使得银行等金融机构为企业设置更为严苛的贷款条件，增加了企业的还款负担，提升企业违约的概率和风险。
（二）对资本市场的影响
一方面，在气候物理冲击的影响下，投资者情绪会受到一定程度的干扰 （Makridis， 2018； Choi et al.， 2020）。以环境灾害为代表的社会风险会带来较大的心理预期冲击，相较于单纯的经济风险因素，微观个体倾向于高估与大灾难相关的风险 （Slovic et al.， 2000），对环境灾害更为敏感，在社会、生态环境、心理、经济和制度机制之间的相互作用下，以环境灾害为代表的社会危机具有社会放大效应，更容易使微观主体产生负面预期。气候物理冲击的威胁会推升对企业风险的预期，投资者要求的收益也随之提高。这一效应也会影响投资者情绪，使得投资者表现出明显的过度反应，压低债券和股票价格，加剧了企业资产估值的无序重估（Bansal et al.， 2016； Huynh and Xia， 2021；杜剑等，2023；杨子晖等，2024）；另一方面，股市是国民经济的晴雨表， 资本市场的表现与实体经营层面的因素息息相关。气候物理灾害对企业生产经营和发展的负面冲击导致企业生产经营业绩的大幅波动，这一效应也会传导至金融市场， 造成企业资产价值的无序重估（Naumann et al.， 2021；Massa and Zhang， 2021）。
企业价值的无序重估将通过以下三个方面提升企业的违约风险：
一是企业所持 有的设备、不动产等固定资产往往是以抵押品的形式存在（Uesugi et al.， 2015）。其价值的无序重估削弱了其承担借贷抵押品的职能，进而削弱企业的还款能力，提升违约风险。
二是作为企业市场价值的重要组成部分，企业的权益价值很大程度上取决于企业的资本市场估值。企业资本市场价值的无序重估也会对企业的市场价值造成负面影响，增大企业破产的概率，进而提升企业的违约风险。
三是企业市场价值的无序重估也会导致企业在融资市场上的吸引力下降，推升借款成本和还款负担，引起违约风险的上升。
上述逻辑关系 如下图所示，其中链条①表示气候物理冲击通过影响企业生产经营能力，进而恶化企业的盈利和还款能力，提升企业违约风险；链条②表示气候物理冲击通 过影响资本市场，导致价值重估，进而恶化企业的还款能力；链条③表示气候物理冲击通过影响实体生产，进而传递至金融市场，再影响到企业的违约风险的间接效应。
基于以上分析，文章提出研究假说：气候物理冲击会通过影响实体企业生产经营和对资本市场造成扰动 两方面渠道显著提升企业的违约风险。
三、研究设计
（一）模型设定
参考Brogaard et al. （2017）的设定，本文构建如下回归模型检验气候物理冲击对企业违约风险的影响：
其中，npit 为企业i在年份t的违约风险，phyclimtit 为企业受到的气候物理冲击影响，Xit 为控制变量，νt 为时间固定效应，δi 为企业固定效应，εit 为残差项。本文聚类到企业个体层面。
（二）变量设定
1. 被解释变量np。对于企业违约风险，本文主要利用Merton（1974）提出的违约风险模型（Merton DD, distance of default）。本文参考Bharath and Shumway （2008）、Brogaard et al. （2017）、孟庆斌等（2019）、邓路等（2020）的做法，使用简化违约概率（naïve default probability）来衡量企业的违约风险②。
2.解释变量phyclimt。企业层面的气候物理冲击指的是基于微观企业的视角，刻画和衡量其所受到的来自短期极端气候环境灾害事件的冲击和长期气候模式变迁的影响。本文以企业年报中气候相关词频作为企业层面物理冲击程度的度量指标。参考杜剑等（2023）的做法，基于Li et al.（2020）所构建的英文气候词典，考虑到中英文之间的差异性，本文进一步阅读部分企业年报，拓展中文语境下更加多元化的气候关键词表达方式。同时，结合国家气象科学数据中心和《中国气象灾害年鉴》中的气候相关词汇，最终制定出本文所采用的气候物理冲击种子词集。在此基础上，本文进一步利用文构财经文本数据平台（Wingo），通过深度学习方法，获取与种子词相似度。
3. 控制变量。参考李俊成和王文蔚（2022）的做法，为控制可能影响企业违约风险的各类因素，本文选取的控制变量包括企业的财务变量和治理变量。其中，财务变量主要包括企业的规模（ln assets），以企业资产规模的自然对数表示，企业的盈利能力（roa），以企业的净资产收益率表示，企业的杠杆率（lev），固定资产占比（fixed_assets），企业经营性现金流（cash），以企业经营活动产生的现金流量净额与总资产之比表示；企业的治理指标主要包括企业的董事会规模（dsh_size），以企业董事会人数的对数值表示，独立董事占比（ind_ds）、高管薪酬（ggxc），以前三名高管薪酬的对 数值表示，企业的成立年限（age），企业的市盈率（PE）。
（三）数据说明
本文的研究样本为2007-2019年中国A股上市公司的非平衡面板数据，之所以选取这一样本区间，原因在于一方面考虑到新冠疫情的突然暴发给企业生产经营造成巨大的负面影响，因此，样本选取到2019年（辛宇等，2022）。同时，鉴于2007年开始实施《企业会计准则》，它是中国会计准则国际趋同的重要时点，为避免前后会计准则差异对结果产生影响，本文选取2007年作为样本区间的起点（胡楠等，2021）。本文剔除了金融保险业以及数据缺失的上市公司样本，上市公司的数据来源于东方财 富Choice数据库，上市公司年报下载来源于巨潮资讯网。
四、回归结果
（一）基准回归结果
表1汇报本文基准回归的主要结果。其中，第（1）列未加入任何控制变量，第（2）列加入企业财务层面控制变量，第（3）列仅加入 企业治理层面控制变量，第（4）列加入所有的控制变量。由表1的回归结果可见，无论在何种情形下，核心解释变量的系数均在5%的显著性水平上为正，表明 随着企业层面的气候物理冲击影响增加，企业的违约风险随之升高。 从经济意义来看，气候 物理冲击的程度每提升 一个标准差，企业违约风险将提升0.02个标准差。以气候灾害和气候模式变迁为代表的物理 冲击具有显著的风险效应，从而验证了本文的理论假说。
（二）替换解释变量度量方法
上文对本文核心解释变量的合理性进行了理论阐述，并分别从宏观、中观和微观的视角论证了本文构建的企业气候物理冲击指标的合理性。虽然如此，考虑到本文选取的词典作为一元词汇可能是仅仅反映了客观天气事件，而不是明确映射到企业遭受气候物理冲击的情况。为此，本文接下来分别从词频加权和施加关键词筛选限制条件两个维度进一步完善本文核心解释变量的度量方法，以期提升相关指标的严谨性和研究结论。
（三）内生性和稳健性检验
为确保本文基准回归结论的可信度，本文还开展了一系列内生性和稳健性检验，详见网站补充材料附录六。
五、实证分析：传导渠道分析
（一）实体经营渠道
选取企业的发展能力（da，以营业收入增长率衡量）、净利润增长率（net-profit）及利润总额增长率（profit）进行衡量，以期较为全面地检验气候物理冲击对于企业生产经营状况的干扰和影响。
由回归结果可知，核心解释变量均至少在10%的显著性水平上为负 。这表明在气候物理冲击的影响下，企业以营业收入增长率为代表的发展能力和以利润增长率为代表的盈利能力均在一定程度上受到削弱。
与此同时，文章进一步检验了企业的发展能力、净利润增长率以及利润总额增长率对企业违约风险的影响效应，有第（4）-（6）回归结果可知，以发展能力、净利润增长率和利润总额增长率为代表的企业盈利能力上升有助于降低企业的违约风险，这说明随着气候物理冲击降低企业盈利能力，企业的违约风险会有所上升。
（二）资本市场渠道
对于资本市场效应，文章选取托宾 Q（tbq）作为企业资本市场估值表现的衡量指标。表3第（1）列汇报了气候物理冲击对于企业托宾Q的影响效应，由回归结果可知，核心解释变量在10%的水平上显著为负，表明在气候物理冲击的影响下，企业在资本市场上的估值降低，资本市场表现恶化，导致企业价值的无序重估。
进一步，文章检验了托宾 Q 对企业违约风险的影响效应。第（2）列的回归结果显示，托宾Q上升有助于降低企业的违约风险，说明随着气候物理冲击导致企业价值的无序重估程度的加重，企业的违约风险会有所上升。
与此同时，出于对存在着气候物理冲击通过影响企业实体经营而影响企业资本市场估值的情况，并进一步影响企业违约风险的渠道，作者构建如下三阶段模型来检验气候物理冲击通过影响资本市场估值表现进而影响企业违约风险的传导过程 。三阶段的方程系统设定如下：
（2）式描述了气候物理冲击对企业i的生产经营渠道相关指标的影响。
（3）式纳入生产经营渠道相关指标的拟合值，进而描述对企业资本市场估值的影响。
（4）式纳入资本市场估值的拟合值，描述企业违约风险的最终影响。
分别对生产经营的3个指标—企业的发展能力、净利润增长率及利润总额增长率进行三阶段检验，由表4的回归结果可知：
在气候物理冲击的影响下，企业经营发展能力受到的负面影响会在资本市场估值中有所体现，并进一步传递至企业的违约风险，导致违约风险的上升，从而
验证了气候物理冲击通过影响企业生产经营进而影响资本市场估值的间接传导渠道。
六、进一步分析
（一）调节效应分析
1.企业成本转嫁能力
面对气候物理冲击造成的损失，如果企业能够将相应的成本和代价进行转嫁，就能在一定程度上削弱气候物理冲击对于企业自身的负面影响，降低违约发生的概率。为检验是否存在上述效应，作者采用赫芬达尔指数（HHI）来度量企业的成本转嫁能力。相应的回归结果如表5第（1）列所示，交互项的系数10%的水平上显著为负，这表明企业成本转嫁能力的提高也会显著削弱气候物理冲击对于企业违约风险的负面影响效应。
2.信息披露质量
风险信息的有效披露有助于降低资本市场上的 信 息 不 对 称，使得投资者能够更加客观理性地看待气候物理冲击的影响，实事求是地评估冲击造成的损失，减少情绪波动的放大效应，避免资产价值的无序重估，最终削弱气候物理冲击对于企业违约风险的影响。文章使用KV 度量法衡量企业的信息披露质量，KV 值越小，企业的信息披露质量越高。
相应的回归结果如表 5 第（2）列所示，交互项的系数在5%的显著性水平上为正，表明随着企业信息披露质量的提高，气候物理冲击对于企业违约风险的影响减小。
（二）物理风险与转型风险的关联性分析
1.转型风险程度异质性
选取涉及环境和能源转型的关键词并计算相应词频以刻画企业面临的转型冲击的强弱。采用气候转型冲击程度的中位数作为划分异质性的依据。由表6第（1）（2）列的回归结果可知，气候物理冲击风险在较高转型冲击的企业样本中表现得更为显著。即气候物理风险和转型风险之间存在着密切的相互关联。
2.企业绿色发展能力
企业绿色发展能力强，低碳转型冲击对于企业正常生产经营秩序造成的负面扰动就越小。为验证这一效应，作者用熵权法综合绿色技术创新、环境关注度、社会责任表现三个维度构建企业绿色发展能力指标，划分企业绿色发展能力的差异性。以企业绿色发展能力的中位数作为划分基准，高于中位数则界定为高绿色发展能力企业，反之则为绿色发展能力较低的企业。
相应的回归结果如表 6 第（3）（4）列所示。若企业的绿色发展能力越强，企业应对气候转型的韧性越强，气候物理冲击对于企业违约风险的影响效应越小。这一结果表明，若企业高度关注环境议题，重视提升自己面临气候转型的韧性能力和适应力，那么气候物理层面的负面冲击带来的风险也会被显著削弱。气候物理风险和转型风险之间存在着密切的相互关联。
（三）物理风险对企业生产经营的进一步影响
由于气候物理冲击对企业实体经营的影响包括直接影响和间接影响，直接影响指的是气候物理冲击直接影响企业的生产经营，间接影响是指气候物理冲击通过企业违约风险进一步影响企业的实体经营。为了区分直接影响和间接影响，作者构建如下三阶段模型来检验气候物理冲击直接影响和间接影响的传导过程。
第一阶段的检验分析的是气候物理冲击对于企业生产经营方面(盈利和发展能力)的直接影响。
第二阶段,本文使用第一阶段估计得到的气候物理冲击对于企业生产经营指标直接影响的拟合值户来预测企业违约风险所受到的影响,反映的是气候物理冲击对企业生产经营的直接影响如何传导至企业的违约风险。
第三阶段,本文继续使用第二阶段估计得到的企业违约风险拟合值来预测企业的风险承担意愿和融资约束,反映的是气候物理冲击通过影响企业违约风险对企业生产经营的间接影响。
第一阶段的回归结果如表7第（1）（4）（7）列所示，核心解释变量至少在10%的显著性水平上为负，表明气候物理冲击会显著降低企业的盈利能力；第二阶段的回归结果如表7第（2）（5）（8）列所示，核心解释变量的系数在5%的显著性水平上为负，表明气候物理冲击对企业盈利能力的影响会进一步影响企业的违约风险。表7第三阶段的回归结果见（3）（6）（9）列表明，气候物理冲击的违约风险上升会进一步降低企业的风险承担意愿。
表8反映了企业融资约束受到的间接影响,第一和第二阶段的回归同上。表 8第三阶段的回归结果表明，气候物理冲击的违约风险上升会进一步加剧企业面临的融资约束。
（四）企业违约风险向金融体系传导效应检验
检验气候物理冲击由企业违约风险向金融体系的传导过程。构建两阶段模型：
首先在企业层面，构建模型以检验环境规制对于企业层面相关指标的影响：
模型（8）的基础之上，测度气候物理冲击对于企业违约风险的平均影响：
在此基础上计算位于同一个地区r的所有企业违约风险变动估计值的均值。将均值代入模型（10）用于检验企业违约风险向银行风险的传导效应：
由表9第（1）列的回归结果可知，核心解释变量的系数显著为正，表明气候物理冲击提升了所在区域实体企业的违约风险，该风险会进一步传递到金融体系，使银行业金融机构的不良贷款率上升。
此外，作者出于企业经营区域与银行经营区域不完全匹配的问题的考虑，进行了两方面的处理：
一是对于银行，使用分支机构占比作为权重，加权汇总各地区企业违约风险，得到银行层面的风险均值；相应的检验结果如表9第（2）列所示。 由回归结果可知，使用银行分支机构数据加权后，不改变原主要结论。
二是对于企业，则按异地子公司资产规模占比将自身违约风险分解至各地区，再取地区均值。两者均用于检验企业违约风险向银行风险的传导效应。相应的检验结果如表9第（3）列所示。 由回归结果可知，使用银行分支机构数据加权后，不改变原主要结论。
七、结论与启示
本文从理论上分析认为，气候物理冲击主要通过阻碍企业经营与引发资产无序重估两条路径推高其违约风险。基于2007-2019年A股上市公司数据的实证检验证实，气候冲击通过削弱企业盈利能力和市场估值显著增加了违约风险。企业成本转嫁能力与信息披露质量能够缓解该效应，而转型风险高、绿色发展能力弱的企业所受影响更为显著。进一步研究发现，气候冲击会抑制企业风险承担意愿、加剧融资约束，且企业违约风险的上升是冲击向银行风险传导的重要渠道。
基于本文的研究结果，可以得到以下几个方面的政策启示：
（一）强化实体经济应对与保障。发展巨灾保险，支持企业通过技术改造、布局优化提升气候适应性，并完善政府救助机制。
（二）管理金融市场的风险传导与放大。健全资本市场，强化环境信息披露以引导理性定价，同时设立应急流动性支持工具（如灾害平准基金）缓冲市场波动。
（三）协同应对物理与转型风险。企业应主动推进绿色低碳转型以增强韧性；政策需在应急防范的基础上，构建长期转型支持体系。
八、会后讨论
赵毛泽同学指出文章对于拟合值的处理问题，钟夏洋同学指出三阶段模型的假设为什么在其后的检验中不再出现。凤泠同学和李思睿同学回应用拟合值代替是出于缓解内生性问题并识别干净的传导路径的考虑。而三阶段模型也并非消失，而是根据不同的研究问题进行了适应性重构。随后，会议圆满结束。
拟稿：李思睿、凤泠
编辑：陈倩怡
审核发布：毛艳华