开放合作研究团队第83期Seminar学习讨论会

实业投资(Fix):参考张成思和张步昙(2016)、刘贯春等(2019)的做法，采用构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金之和来表示，并除以总资产进行标准化。

企业金融化(Fin):参考张成思和张步昙(2016)、张成思和郑宁(2018)等有关企业金融化的计算方法，本文使用金融资产投资占比作为企业金融化的度量指标。其中，金融资产包括货币资金、交易性金融资产、持有至到期投资、可供出售金融资产、投资性房地产、应收股利和应收利息。同时，考虑到2018年新企业会计准则对金融资产会计处理做出的变动，针对2018年企业金融资产投资指标的计算，我们使用“债券投资”“其他债券投资”“其他权益工具投资”“其他非流动性金融资产”四个科目替换“持有至到期投资”“可供出售金融资产”两个科目。

(2)核心解释变量。

参考吴非等(2021)的研究，本文通过上市公司年报有关企业数字化转型的词频统计，来度量企业数字化转型程度。具体处理方法如下：首先，基于Python爬虫功能整理上市公司年报，然后基于Jieba中文分词功能对年报进行分词处理和词频统计，从大数据及其应用、互联网及其商业模式、人工智能及其应用、云计算及其应用和现代信息系统五个方面提取出与企业数字化转型相关的高频词汇。其次，进一步缩小关键词范围。基于上述步骤形成的词汇从 上市公司总样本中提取其前后文本，并寻找出现频率较高的文本组合。在此基础上，进一步根据《中小企业数字化赋能专项行动方案》《2020年数字化转型趋势报告》,以及近年《政府工作报告》等重要政策文件和研究报告作为借鉴，将互联网、物联网、云计算、信息技术、数字化、人工智能和大数据等数字技术应用词汇纳入特征词，扩充数字化转型的词库，形成最终的分词词典。最后，使用Jieba功能对所有样本进行分词处理，统计关键词的披露次数得到上市公司数字化转型的指标，并将其加1后进行对数化处理。

(3)控制变量。

模型中加入以下控制变量：包括企业规模(Size,总资产取对数)、资产负债率(Lev,总负债/总资产)、净资产收益率(Roe,净利润/净资产)、经营性现金流(CF,现金流量净额/总资产)、销售增长率(Growth,主营业务收入当年和去年的差额除以去年主营业务收入)、企业年龄(Listdt,上市年龄取对数)、有形资产占比(Tangibi,固定资产/总资产)、产权性质(SOE,国有企业取0,民营企业取1)、总经理与董事长两职合一(Dual,董事长兼任总经理为1,否则为0)、第一大股东持股比例(Top1)、董事会规模(Board,董事会人数取对数)及独立董事占比(Indep,独立董事人数/董事会总人数)。

三、实证结果

1.企业数字化转型赋能实体抑或加剧金融化的实证检验

表2报告了数字化转型对企业实业投资与金融资产投资的回归结果。第(1)～(2)列的被解释变量为企业实业投资(Fix),第(3)～(4)列的被解释变量为企业金融化(Fin)。其中，第(1)列和第(3)列仅控制了企业个体和年度固定效应，自变量Digit的估计系数分别为0.001和-0.007,且均在1%水平显著。进一步引入控制变量，Digit的估计系数分别为0.001和-0.004,依然都在1%水平显著。以上结果表明，企业数字化转型能够显著提升其实业投资水平，降低企业金融化程度。这意味着，数字化转型能够助推实体企业回归实业发展，抑制经济“脱实向虚”,支持了假设1的观点。

2.进一步基于行业特征属性的调节效应检验

数字化转型与企业实业发展和金融化之间的关系可能会受到企业所处行业特征属性的影响。从行业竞争度的角度，处于竞争激烈行业的企业，由于行业技术壁垒较低，同行业内竞争对手较多且极易被模仿和复制，因而获取竞争优势的难度较大、利润空间较小。激烈市场竞争导致的盈利能力下降，会增强企业投机套利动机，促使其投资更多的金融资产(李顺彬，2020)。而通过数字化转型，企业可以利用数字技术重塑新的竞争优势和盈利增长空间，从而提振企业主业发展能力，引导其回归实业发展。

为验证上述分析，本文选取赫芬达尔指数(HHI值越小，表示行业竞争越激烈)和行业平均利润率(IndPro)作为企业所处行业竞争程度和行业盈利能力的代理变量。表3结果显示，HHI×Digit的系数分别为-0.011和0.061,IndPro×Digit的系数分别为-0.020和0.047,且至少在10%水平显著。上述结果表明，数字化转型对企业赋能效应的影响存在明显的行业属性差异，对于竞争程度更加激烈和盈利水平更低的行业，其作用效果表现得更明显。

四、拓展性检验

1. 企业数字化转型赋能实体发展的具体路径

前文实证结果表明，数字化转型能够显著提升企业实业投资，抑制企业金融化，即支持了数字化转型赋能实体经济发展的观点。进一步，企业数字技术赋能实业发展的具体路径有哪些?这是需要探究的更深层次问题。根据理论推导，本部分将对增强企业产品核心竞争力、拓展市场战略布局和提升运营管理效率三条可能的路径进行检验。

(1)基于增强企业产品核心竞争力的路径检验。

数字化转型对企业产品竞争能力的塑造会直接体现在企业产品创新能力和利润空间提升上。因此，本文首先使用企业研发投入(研发投入占营业收入比重)和专利产出(专利申请数的自然对数)作为企业产品竞争能力的代理指标。其次，借鉴杨德明和刘泳文(2018)研究，本文进一步使用销售毛利率作为企业产品差异化程度的代理变量，这是因为较高的利润空间在一定程度上表现为企业自身产品的相对竞争优势。其中，销售毛利率等于主营业务收入减去主营业务成本再除以主营业务收入。

表7中Panel A第(1)列结果显示，Digit与企业研发投入显著正相关，即数字化转型显著提高了企业研发投入。第(2)～(3)列结果显示，数字化转型对企业当年的专利产出有显著的促进效应，且考虑到专利产出可能存在一定的时滞性，进一步使用滞后一期(t+1期)的专利数进行检验，结果依然成立。此外，从第(4)列可以发现，数字化转型能够显著提高企业销售毛利率。以上结果综合表明，企业数字化转型有助于提高企业技术创新水平，生产出满足客户个性化需求的差异化产品。这将直接增强企业产品的核心竞争力，并为企业创造更高的盈利空间，进而重塑企业产品竞争优势，提振企业实业发展动力。

此外，我们进一步深入分析数字化转型对企业创新方式的影响。首先，将专利分为创新质量较高的发明专利和创新质量较低的非发明专利(实用新型专利和外观设计专利)。其次，将专利划分为企业自主研发的独立申请专利和与其他企业共同开发的联合申请专利。Panel B结果显示，相对于非发明专利和独立申请专利，数字化转型对企业发明专利和联合申请专利的影响更加显著。这些结果表明，数字技术在实体经济中的深度应用有效促进了更具应用价值和创新突破性的发明专利开发。

(2)基于拓展企业市场战略布局的路径检验。

市场战略布局扩张在财务指标上最为直接的反映就是产品销售收入的快速增长。具体来讲，我们使用销售收入的自然对数和销售收入增长率从企业产品销售收入增量(Reven)与增速(Growth)两个维度进行综合考察。表8第(1)～(2)列结果显示，数字化转型与企业销售收入总量和销售增长率显著正相关，即数字化转型能够助推企业实现销售收入“量与速”双维增长，从而创造更高的主营收入和利润来源，进而赋能企业实业发展。

从市场地理分布的角度。我们使用企业所在地以外客户数量来反映其市场分布范围的扩张：一是企业所在省份以外地区的客户数量(Custprov);二是企业所在城市以外地区的客户数量(Custcity)。上述指标越大，说明企业跨地区目标客户越多，国内市场覆盖范围越大。进一步，本文认为企业依靠数字技术不仅能够畅通国内市场，也可能通过提高目标客户检索、交易匹配效率和降低出口门槛等方式促进内外市场的规则对接，进而开拓更多的国际市场。因此，我们使用企业海外销售额(取自然对数，FSTS)和海外子公司数量(取自然对数，OSTS)作为企业国外市场布局的度量指标。表8第(3)～(6)列结果显示，Digit的系数均在1%水平显著为正，表明数字化转型也能够助推企业拓展海外市场业务布局，进一步提高其市场收入。

企业市场扩张和覆盖范围更加广泛在另一维度的重要体现是客户的集中程度，即企业面临的市场范围更加广泛、可供选择的目标客户更多，会导致对原有大客户的依赖程度降低。因此，本文进一步检验数字化转型对企业客户集中度的影响。具体来讲，我们使用前五大客户销售额占总销售额比率(CR5)和前五大客户销售额占总销售额比率平方和(CR5_sq)作为客户集中度的度量指标。表8第(7)～(8)列结果显示，Digit的估计系数均显著为负。这表明，数字技术应用促使企业不再受制于传统商业模式聚焦于少数几个合作伙伴，而是与更多的企业建立广泛合作关系，具有低集中度和布局广泛特点的目标客户群也间接印证了企业市场战略布局在数字技术支持下得到了有效拓展。

(3)基于提升企业运营管理效率的路径检验。

我们认为，企业数字化转型赋能实体发展的第三条路径是：数字技术与传统企业的深度融合有助于形成以数字驱动的“信息化+系统化”智能运营体系，进而达到提高管理效率和降低运营成本，助推企业实现提质增效。沿袭这一逻辑，本文分别采用总资产周转率(ATO)、存活周转率(CTO)以及成本费用率(Cost)作为反映企业运营管理效率的测度指标。表9结果显示，Digit与ATO、CTO显著正相关，与Cost显著负相关，即数字化转型能够显著提高企业的总资产周转率、存货周转速度，并有效降低运营成本。这表明，高效、实时和精细的先进数字化管理系统确实有助于提高企业的整体运营管理效率，从而为企业盈利空间创造新的增长动力。

2.数字化赋能助推培育企业“专精特新”的专业化优势

直接度量“专精特新”的专业化优势存在一定困难。考虑到产品和技术创新质量是企业“专精特新”的重要体现，本文构建高被引专利指标，使用企业当年高被引发明专利数量作为代理变量(High-cited)。具体来讲，当企业某一发明专利被引用数处于所在行业当年前1%行列时，即将其视为高被引专利，其一定程度上反映出企业技术创新水平处于行业最前端。与此同时，我们进一步按照前5%、10%行列分类标准作为替代度量。数字化转型能够显著提升企业“专精特新”的专业化优势。此外，考虑到“专精特新”和单项冠军的战略发展目标主要是针对制造业提出，因此我们进一步使用制造业子样本进行单独回归。

考虑到“专精特新”和单项冠军的战略发展目标主要是针对制造业提出，因此我们进一步使用制造业子样本进行单独回归。表10中Panel B结果显示，Digit的估计系数均在1%以上水平显著为正，且估计系数明显高于Panel A的结果。这意味着，数字化转型对提升制造业企业“专精特新”的专业化优势具有重要的推动作用，有助于中国产业迈向全球价值链中高端战略目标的实现。

五、结论